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  • 优财网:《中国金融》|货币政策对长期利率的影响(节选)

  • 优财来源:UCAI123.COM
  • 优财作者:优财金融网
  • 人气指数:119
  • 更新时间:2017-09-13 21:16
  • 原标题:《中国金融》|货币政策对长期利率的影响(节选)

    原标题:优财网:《中国金融》|货币政策对长期利率的影响(节选)

    原标题:《中国金融》|货币政策对长期利率的影响(节选)

    导读:通过梳理十余年来中美货币政策变迁,我们发现两国货币政策主要还是受其国内环境的影响;我国央行货币政策对国内长期利率的影响远大于美国的货币政策

    作者|明明 陈蔚宁「中信证券股份有限公司;中国人民大学财政金融学院」

    国际金融危机已过去近十年,目前各国央行货币政策似到了一个转折的关口。美、欧央行逐渐转鹰,日本由于通胀水平长期低迷,退出QE底气不足。在各国央行政策转折的分岔道上,中国央行将如何行动?中美货币政策的变化又会对国内长期利率产生什么样的影响?

    通过梳理十余年来中美货币政策变迁,我们发现两国货币政策主要还是受其国内环境的影响,经历了“共同收紧→美松中紧→共同放松→中松美紧”的过程,近来则有“中紧美紧之势”。中国不会盲目跟随美联储的货币政策,但美国作为世界最大经济体,其货币政策对中国存在一定外溢效应,而我国央行货币政策对国内长期利率的影响远大于美国的货币政策。

    2007年以前:为应对通胀和信贷泡沫,中美先后开始进入紧缩周期

    2007年以前,长期低利率环境下,美国经济强劲复苏,通胀、房地产泡沫不断积聚。互联网泡沫破裂后,在联邦基金利率低至1%的45年来历史低位的刺激下,美国经济从2003年开始强劲复苏,导致劳动力和原材料价格走高,通胀预期扩大,CPI、核心CPI均长期位于2%的合理水平之上。同时低资金成本下信贷和房地产需求大幅扩张,房价指数季同比增速从之前的不到5%飙升至10%以上,房地产市场泡沫逐渐积聚。

    为抑制通胀和房地产泡沫,美联储进入为期两年的加息周期。从1987年美联储宣布放弃M1作为中介目标后,利率成为美联储调节经济的主要工具。为抑制通胀和房地产泡沫,美联储从2004年6月30日到2007年6月29日共进行了17次加息,每次25个基点,逐步将联邦基金目标利率“平滑而有规则”地提升至5.25%。

    与此同时,自2002年下半年以来,我国国际收支双顺差格局加剧,外汇占款上升较快。大部分过剩的流动性从银行体系流向股市、房地产市场,催生了资产泡沫。为防止经济过热,央行采取综合手段回收银行体系流动性。存款准备金率方面,央行上调金融机构存款准备金率共1.5个百分点,深度冻结约500亿元流动性;利率方面,2006年央行两次上调金融机构存贷款基准利率。公开市场操作方面,全年累计发行央行票据3.65万亿元,同比多发行8600亿元;全年1年期央行票据发行利率上升90个基点。

    当年我国资本账户开放程度还很低,美联储收紧货币政策对我国债市影响不大,但国内紧缩政策力度不足,导致银行体系流动性仍充裕。商业银行不愿保留过多的超额存款准备金,金融机构超储率震荡下行,到2006年仅3.36%,多余的存款被用于发放贷款或是购买证券。因此,债市收益率无明显上行压力。尽管2006年人民银行极力收紧流动性,但2006年底,1年期、10年期中债收益率分别为1.67%和3.067%,较年初的1.67%和3.072%变化可谓十分微小。

    国际金融危机前半场:美国已开始宽松,中国货币政策仍从紧

    随着利率的上升,购房者的还贷负担日益加重,房贷违约率不断上升,并向金融领域蔓延,最终引发了美国自1930年以来最大的金融危机。2007年8月至年底,美联储主要采取降息、贴现等传统货币政策,同时向金融市场注入资金。美联储分两次合计向金融系统注入620亿美元,又连续几次降低贴现率和联邦基金利率,2007年底,贴现率降至4.75%,联邦基金利率降至4.25%,同时1820亿美元被陆续注入金融系统。2008年,美联储除加大传统货币政策力度,还推出一系列创新货币政策工具。2008年1~4月,美联储4次下调联邦基金利率至2%,累计下调225个基点。2008年9月以后,伴随雷曼兄弟破产导致的全球金融市场动荡加剧,美联储分三次将联邦基金利率降至0~0.25%的历史最低水平,并同步下调贴现率,将联邦基金利率与贴现率的利差由100个基点缩减至25个基点。此外,美联储还推出了TAF、CPFF、TSLF、PDCF等货币政策工具。截至2008年底,美联储通过TAF、CPFF向金融机构提供的流动性分别约为3000亿美元和3324亿美元,极大地缓解了金融机构和金融市场流动性紧缺的状况。

    与此同时,经济过热仍是中国经济的主要矛盾,通胀、流动性过剩十分严重。2007全年GDP同比增长11.4%;CPI上涨4.8%;M1余额同比增长21%,增速比上年高3.5个百分点,比M2增速高4.3个百分点;居民贷款余额同比增长30.4%,增速比上年高9.3个百分点;消费性贷款比年初增加8686亿元,其中80%以上是住房消费贷款;上证A指从年初的2857.58点涨到2007年底的5521.49点。

    为抑制总需求过度膨胀,我国货币政策从稳健转为从紧。公开市场操作方面,2007年全年共开展正回购操作1.27万亿元,年末余额6200亿元,是年初的10.33倍。2008年上半年累计开展正回购2.35万亿元。2007年重启3年期央行票据,同时3个月期、1年期和3年期央行票据发行利率分别上升90个、126个和155个基点。存款准备金方面,2007年先后10次上调金融机构人民币存款准备金率共5.5个百分点,2008年上半年5次上调共2.5个百分点。利率方面,2007年先后6次上调金融机构人民币存贷款基准利率,其中1年期存款基准利率累计上调1.62%;1年期贷款基准利率累计上调1.35%。

    随着CPI节节攀升,债券实际收益率被通胀腐蚀,股指的持续上扬带来了“非理性繁荣”,股债“跷跷板”作用使得资金不断从债市流向股市,导致债市到期收益率上行。2007年10月,股市开始见顶,股指不断下挫,但由于紧缩货币政策加剧了流动性紧张程度,资金并未随着股债“跷跷板”流入债市,国内长期利率持续上行,至2008年年中,10年期国债收益率一度达到4.53%。

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