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  • 优财网:四季度我国无风险利率大概率位于3.40%-3.80%区间

  • 优财来源:UCAI123.COM
  • 优财作者:优财金融网
  • 人气指数:70
  • 更新时间:2017-10-22 09:13
  • 原标题:四季度我国无风险利率大概率位于3.40%-3.80%区间

    原标题:四季度我国无风险利率大概率位于3.40%-3.80%区间

    四季度经济增速与CPI均面临小幅下行压力

    郑后成

    无风险利率是指将资金投资于没有任何风险的项目所获得的利率,其本质是对资金机会成本的补偿。无风险利率是金融市场的核心变量,是金融资产定价的基石,作为“金边债券”,10年期国债的到期收益率则是无风险利率的代表。对于2017年第四季度无风险利率的走势,笔者的研判是:2017年第四季度我国无风险利率上有顶,下有底,大概率在3.40%-3.80%区间内弱势震荡。该研判的依据有以下四点。

    宏观经济基本面小幅承压

    10年期国债收益率与宏观经济走势呈正向关系。四季度宏观经济存在小幅下行压力:首先,近期经合组织与IMF先后将我国2017年GDP增速上调至6.8%,在一季度、二季度与三季度GDP增速分别为6.9%、6.9%与6.8%的情况下,该预测隐含的四季度GDP增速为6.6%。其次,从三大需求来看,投资方面,在国家严厉的调控政策下,房地产投资大概率下行,但是考虑到三线、四线城市需求庞大,以及与土地相关的投资出现反弹,预计房地产投资下行空间有限;公共财政支出延续往常年份前高后低的走势,叠加考虑历年经验,基建投资年内大概率前高后低,但是考虑到PPP项目的推进,预计四季度基建投资下行幅度不会太大;在全球朱格拉周期的带动下,制造业投资有望实现弱企稳;消费方面,受房地产市场降温以及较高基数影响,预计四季度社会消费品零售总额增速温和回落;净出口方面,9月份美国与欧元区PMI创出新高,对出口起正向作用,但是人民币升值成为近期进出口的主导因素,在提振进口的同时,对出口形成一定压制。综上,叠加考虑2016年四季度GDP增速基数较高,预计2017年四季度GDP增速为6.7%。

    通货膨胀面临一定下行压力

    10年期国债收益率与CPI的走势亦呈正向关系。总体上看,四季度CPI下行是大概率事件。首先,相对于总供给,总需求的变化对CPI走势的影响更大。如上所述,四季度宏观经济基本面存在一定压力,总需求小幅下行概率较大。其次,2017年四季度流动性不会有大幅改善。因此,虽然9月份M2增速较前值小幅反弹0.3个百分点,但是预计四季度M2增速依旧处于低位。第三,猪价走势在CPI预测中占据重要地位。总体上看生猪价格存在较强的季节性,中秋与国庆期间猪价处于高位,此后随着需求下滑可能出现回落,叠加考虑2018年春节在2月份,预计2017年四季度猪价下行概率较大。第四,8月份CPI大幅超预期,很大程度上是因为2016年8月份CPI基数全年最低,随着9-12月份基数的逐步抬高,四季度CPI大幅超预期的可能性微乎其微,9月份CPI为1.6%初步证实该判断;第五,2017年5-8月份,CPI翘尾同比均值为1.01%,处于较高水平,9-12月份,CPI翘尾同比大体呈现逐月下降的特征,均值仅为0.19%,与5-8月份相比整体下行一个台阶,这将带动CPI下行。

    基准利率大概率维持不动

    基准利率变动对包括10年期国债到期收益率在内的整个利率体系产生系统性影响。对四季度基准利率有以下三点判断:首先,基准利率大概率保持不动。自2016年中央经济工作会议确定“稳健中性”的货币政策之后,央行在不同场合多次强调货币政策的“稳健中性”基调,预计中短期货币政策将维持“稳健”,不改“不松不紧”的态势;其次,基准利率上行的可能性几乎为零。9月27日国务院常务会议提出定向降准,9月30日央行决定对普惠金融实施定向降准政策。此次定向降准“覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行”,基本上宣告基准利率上行的可能性为零:纵观央行货币政策操作历程,从未出现基准利率与法定存款准备金率走势背离的现象;最后,基准利率存在些微下行可能性。同样在此次国务院常务会议上,加大对小微企业发展支持力度,缓解“融资难、融资贵”被重新提出,而在央行的货币政策实践中,降低社会融资成本通常是央行降息的重要考量因素。

    国内外因素

    均不支持政策利率上行

    在基准利率维持不动的前提下,政策利率走势对无风险利率影响凸显。此前央行两次上调政策利率,有国内与国外两方面原因。目前看,国内外因素均不支持上调政策利率。

    国内方面,首先,如前所述,经历一季度与二季度GDP增速超预期回升,三季度GDP增速小幅回调,四季度将有可能进一步小幅回调,“国内经济回升”现象短期内出现概率较小。其次,CPI在四季度面临下行压力,此前“物价上升导致实际利率下行”的情况不复出现。第三,在“早放贷、早收益”的驱动下,上半年尤其是一季度金融机构信贷扩张动力较强,但是下半年银行剩余信贷额度有限,此外,在国家政策调控之下,银行贷款审批指数自一季度以来不断下行,信贷扩张的额度与政策空间不断缩小,“信贷扩张动力较强”的条件已不具备。第四,不论是新建住宅还是二手住宅,其价格指数当月同比与环比目前均不断下行,尤其值得注意的是,从8月份开始,三线城市住宅价格当月同比开始掉头向下,这意味着在国家严厉的“五限”调控政策下,四季度商品房总体价格下行是确定性事件,“部分城市房价快速上涨”不复存在。

    国际方面,目前海外经济依旧处于改善的进程中,IMF与经合组织双双上调全球经济增速预期,美欧日PMI走势强劲;货币政策方面,美联储12月份大概率加息,欧元区央行考虑QE退出时机,日本央行继续实施强有力的货币宽松政策。总体上看,发达国家,尤其是美国的10年期国债收益率上行动力较强,在全球资本跨国流动的背景下,这将带动全球收益率曲线上移。理论上我国10年期国债收益率存在一定上行压力,但应看到两方面:一是近期人民币汇率升值势头明显,在资本管制与逆周期调节因子的作用下,人民币汇率不会大幅贬值,四季度有望呈现双向波动特征;二是我国外汇储备连续8个月正增长,尤其是9月份,在汇兑损益和估值效应利空的情况下,外汇储备依旧表现良好,表明资本外流放缓。在此背景下,即使中美利差收窄,央行上调政策利率的概率也很低,但应注意到,下调政策利率的概率同样也很低。

    综上可知,四季度经济增速与CPI均面临小幅下行压力,但基准利率与政策利率保持不动,预计四季度无风险利率大概率区间弱势震荡。考虑到2017年5月份至今10年期国债到期收益率下限3.48%,上限3.74%,预计四季度无风险利率下限为3.40%,上限为3.80%。

    (作者系中资国信资产管理公司首席经济学家)

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