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  • 优财网:薛定谔的政策,谁来为市场预期买单?

  • 优财来源:UCAI123.COM
  • 优财作者:优财金融网
  • 人气指数:87
  • 更新时间:2018-07-21 16:06
  • 国君固收认为,目前政策执行大方向不变、小细节放松,对于基本面的恶化有一定缓和作用,但金融资产当下的问题不在基本面,而在于估值。只要大环境的不确定性仍存,那么股市和信用债杀估值,利率债升估值的“游戏”就还没有结束。

    原标题:优财网:薛定谔的政策,谁来为市场预期买单?

      国君固收认为,目前政策执行大方向不变、小细节放松,对于基本面的恶化有一定缓和作用,但金融资产当下的问题不在基本面,而在于估值。只要大环境的不确定性仍存,那么股市和信用债杀估值,利率债升估值的“游戏”就还没有结束。

      本文作者国泰君安固收分析师覃汉、高国华,原文标题《薛定谔的政策,谁来为市场预期买单?》

      写在前面的总结:

      1.昨天收盘后公布的理财新规意见稿和央行配套通知,到底超没超市场预期?

      要回答这个问题,首先得知道市场预期的是什么?似乎从前天开始,关于资管新规大幅缓和的消息就铺天盖地的传开,特别是经过昨天中午几家主流财经媒体有鼻子有眼的报道,市场情绪已经嗨到了“珠穆朗姆峰”。

      从昨天下午T高点到低点爆砸1块钱,银行股集体暴涨带动主要股指大涨来看,市场预期显然是资管新规不搞了,央行要开始大放水,把过去每一次遇到困难时的老路再重新走一遍。

      然后,从晚间公布的具体文件来看,去杠杆和严监管的大方向仍然没有动摇,同时接近央行人士也出来表态媒体报道的“大放水”不可能出现。市场开始恢复理智,昨天夜盘10年国开205利率已经从4.18高点下行至4.135,相比周四收盘点位仅高出2bp不到。(1bp相当于T波动8分钱,各位可以自行去算一下T的跌幅和205跌幅的差距,这个就是预期差)

      市场价格不会骗人,从利率债夜盘表现来看,新公布的政策是不及预期的,不然不会有资金傻到已经下班了还去TKN给市场送钱。

      2.虽然政策放松不及昨天下午的市场预期,但是确实有所放松,具体体现在:

      大幅降低银行公募理财的购买门槛,从5万元降至1万元;非标投资放宽,允许公募产品投资非标资产;净值化要求有所松动,现金管理类、部分定开产品可摊余成本计量;过渡期不搞“一刀切”,由银行自主有序进行整改,适度放宽MPA考核,扩大资本补充来源,支持非标回表;过渡期内,金融机构可发行老产品投资新资产。

      上述细则的变化确实在一定程度上体现了有关部门希望尽量降低资管新规落地对于融资和经济的负面冲击。但是,期限匹配、过渡期截止时间、净值化管理等原则性的政策方向仍然不变,体现出决策层有定力,即使在遇到困难的时候,也不可能半途而废走老路。

      因此,只要去杠杆的大方向不变,市场就没有YY的基础。银行表外回表、非标收缩的趋势一旦形成,是不可逆的。政策上的一些小松动,只会放缓这一收缩趋势的节奏,但是肯定不会逆转趋势本身。

      资管新规的推进,就是要打破旧有的、不健康的融资体系,再重建一套更为直接有效的新的融资体系。我们不能因为在打破旧有融资体系遇到困难的时候就想放弃,如果是那样,无非是把过去的问题再继续往后延。选择逃避,似乎不是什么好的策略,反而只会让问题越来越大。

      3.政策信号扰动太大,市场波动加剧,大类资产是否会重新轮动?暂时不会。

      正如前几天在朋友圈发的相关点评,“现在不管是股市还是债市,核心问题是估值定价的紊乱,这个不是经济或者金融的问题,而是更高层次的问题,因此不确定性的问题不解决,风险偏好不可能显著提升,那么利率债还是优质资产,股市和信用债还要跌。”

      一个很直观的对比,昨天下午各种传闻满天飞,但是只对股票和债券行情造成了较大影响,但是商品整体表现非常淡定。如果真的是重走老路,作为黑色龙头的螺纹钢贴水这么厉害,怎么着也应该涨停配合一下吧?

      还有一个例子,就是上半年炒的比较疯的苹果期货,曾经有人在新浪微博上PS基本面的图片,引发资金跟风,苹果期货遭到资金爆炒。昨天下午T从高点到低点下跌1块钱,这种行情似乎过去两年来都比较少见,上一次出现如此大幅度暴跌的行情还发生在16年4季度债灾期间。如果靠造谣P图就能逆转行情、创造趋势的话,那么A股就不应该如此低迷,大盘上攻1万点指日可待。

      总的来看,目前政策执行大方向不变,小细节放松,对于基本面的恶化有一定缓和作用,但是金融资产当下的问题不在基本面,而在于估值。只要大环境的不确定性仍然存在,那么股市和信用债杀估值,利率债升估值的“游戏”就还没有结束。

      因此,长端利率的下行趋势不会因此近两日的事件性冲击而中断;信用债虽然流动性在恢复,但从“政策底”到“市场底”还有很长一段过渡期;股市下跌的风险仍然较大,抱团强势股不补跌,市场微观结构就没有改善的基础。

      以下是具体点评:

      7月20日,作为大资管新规最为重要的配套政策,《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(简称“理财新规”)正式发布,同时,央行下发《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(银发106号文)。

      这是在大资管新规落地后,在新规总框架下,对于银行理财等资管业务如何操作与整改作出的细化和明确。也是在海外贸易战和经济下行风险加大的背景下,监管层对于金融去杠杆的过渡期调整,作出的一定宏观审慎政策安排,有利于消除市场不确定性,显著稳定市场预期。

      1、理财新规和银发106号文细则落地,6大亮点值得关注

      大资管新规已划定行业底线,理财新规“自由发挥”空间并不大。但相比大资管新规,银行理财监管细则在以下5个方面的新提法和要求,值得关注:

      1)大幅降低银行公募理财的购买门槛,从5万元降至1万元

      由于当前银行公募理财的购买门槛比公募基金更高,为了拉平起跑线,理财新规将单只公募理财产品的销售起点从目前的5万元降至1万元,降低购买门槛。

      但与公募基金等其他资管产品相比,1万元认购门槛仍然很高,公募基金甚至可低至1元起买。此外,银行理财产品的认购还需进行临柜录音、录像等复杂流程,在认购起点和便捷性上相较公募基金仍具明显劣势。

      2)非标投资放宽,允许公募产品投资非标资产

      大资管新规中,公募产品的投资范围被明确限制在“标准化债权类资产、上市交易的股票,除法律法规和金融管理部门另有规定外,不得投资未上市股权,可投资商品和金融衍生品,但需符合法规和监管规定”。其中,标准化债权类资产需满足:等分化、可交易;公允定价、流动性机制完善;在银行间、交易所等国务院同意设立的交易市场交易。因此在4月大资管新规落地时,市场普遍悲观预期银行公募理财产品无法再投非标。

      但此次理财新规和银发106号文中,明确了银行理财等公募资管产品除投资标准化债权资产和上市交易的股票外,还可适当投资非标,只要满足期限匹配、限额管理、信息披露等要求。

      与公募相比,非标是银行理财的特色。放宽公募理财投资非标资产,一方面有助于缓解非标融资的断崖式下滑,避免非标集中清偿和收缩引发的违约和抛盘压力;另一方面,有利于提高银行理财的资产回报率和产品吸引力,抑制理财规模的剧烈、快速缩水。

      3)净值化要求有所松动,现金管理类、部分定开产品可摊余成本计量

      大资管新规的净值化要求,不仅加大了理财产品的净值浮亏波动,从根本上改变投资者对于产品的认可。同时,还对尤其中小银行在投资、风控、估值清算、交易维护和资产交割等各个环节提出了更高要求和考验。

      本次理财新规和银发106号文放宽了摊余成本法计量范围。允许在过渡期内,对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品,投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券,可使用摊余成本计量,但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。银行的现金管理类产品在严格监管的前提下,暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

      摊余成本计量的放宽,在一定程度上减轻银行工作压力,增强产品收益稳定性和吸引力,避免短期净值亏损和大幅波动引发的赎回和流动性风险,更加鼓励银行类货基产品的发行,扩大了相对新发货基的优势,一定程度上利好短久期的NCD、ABS、3年左右金融债和信用债,有利于市场“高票息+加杠杆”策略的恢复。

      4)过渡期不搞“一刀切”,由银行自主有序进行整改,适度放宽MPA考核,扩大资本补充来源,支持非标回表

      据新闻报道,此前监管层曾就资管新规要求,每年要压缩整改1/3,不得在过渡期最后半年突击,每半年考核一次。一度引发市场调整压力和恐慌。

      但理财新规和银发106号文明确提出,在过渡期中,银行将按自主有序方式制定理财业务整改计划,而非简单粗暴“一刀切”。同时,还明确了央行将通过放宽MPA考核、扩大资本金来源、柔性监管等方式,避免引发“处置风险的风险”,消除市场对于规模在短期内剧烈、刚性压缩的担忧,有利于市场平稳过渡。

      (1)放松MPA考核:对于过渡期结束后难以消化的存量非标,可以转回银行资产负债表内,央行在宏观审慎评估(MPA)考核时将合理调整有关参数予以支持。

      (2)扩大银行资本来源:为解决表外回表占用资本问题,支持商业银行通过发行二级资本债补充资本;

      (3)柔性监管,考虑特例:对于因特殊原因难以回表的非标和过渡期后仍未到期的少量股权类资产,《通知》明确,经金融监管部门同意后,金融机构可以合理妥善处理

      5)过渡期内,金融机构可发行老产品投资新资产

      银发106号文提出,金融机构可发行一部分老产品投资一些新资产,并要求老产品的整体规模控制在存量产品的整体规模之内,且投资新资产的到期日不得晚于2020年底。并鼓励新资产优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业的融资需求。

      4月落地的大资管新规,已放松允许老产品续发以对接存量的未到期资产。而此次理财新规和银发106号文,更进一步放宽允许老产品续发投资新资产。这将大幅缓解资管老产品在存量资产到期后,所面临的规模剧烈收缩的断崖效应。同时,对于发生浮亏或兑付风险的资管产品,也有可通过新增高收益资产或提供滚动融资,减轻亏损压力和违约风险暴露,避免加剧“债务-通缩-挤兑”的负反馈循环。

      2、政策影响:理财新规落地,央行积极解围信用紧缩

      理财新规落地,细则有所放宽,政策风向从“从严监管”转向“平稳过渡、稳定市场”。理财新规和银发106号文,放宽了公募产品投资非标、摊余成本法适用范围、老产品可投新资产、过渡期不搞一刀切等,这些新提法大大超出市场此前预期,缓解金融去杠杆引发的信用收缩、风险偏好下降等悲观预期,并在近日在股债市场上作出了积极的正面反应。大资管新规细则终于落地,细则放宽好于市场之前预期,整体冲击和尾部风险大为缓解。

      央行积极解围信用紧缩,重塑和再造资产负债表,对冲非标收缩风险。6月社融增速跌破10%,金融去杠杆下信用周期紧缩成为拖累经济下行的主因,更为关键的是,本轮信用紧缩很难依靠央行宽货币放水来实质性缓解,在金融去杠杆下,高风险偏好主体被消灭,无论银行表内还是其他资管机构都缺乏一张强大的资产负债表,来承接住非标回表和信用债抛盘的压力。但7月以来,继央行通过MLF支持银行买低评级信用债后,监管层再度放松公募理财投资非标的限制,试图通过扩大央行资产负债表(央行MLF支持银行买信用债)或稳定理财资产负债表,来承接非标和信用债需求,抑制社融剧烈收缩风险,积极解围信用紧缩困局。

      不搞监管一刀切,允许银行自主有序整改,减轻监管冲击风险。新规明确了央行将通过放宽MPA考核、扩大资本金来源、柔性监管等方式,避免引发“处置风险的风险”,消除市场对于规模在短期内剧烈压缩、刚性调整的担忧,降低产品被动抛售、提前收贷等尾部风险,有利于市场平稳过渡。

      但去杠杆大方向未改,表外融资仍将继续收缩。尽管理财新规适度放缓了去杠杆的节奏和力度,很大程度上缓解了市场对信用风险蔓延的担忧,但监管新动向并未改变打破刚兑、净值化、压缩非标的大方向,表外融资规模仍面临趋势性收缩,民企、小微、中低评级城投和房地产企业面临的融资难、融资贵问题能否实质性好转,现在判断还为时尚早。

      监管小宽松、市场急躁动,勿要刚出ICU,就转身大保健,市场短期风险偏好大幅提高,已price

    in较多乐观预期,但信用风险实质性改善仍相对缓慢。我们仍坚持这是一个低评级信用债流动性恢复之后的短期调仓窗口,市场微观结构虽有好转,但实质信用风险改善仍有限,市场已Price

    in 较多乐观预期,投资者可趁此机会调仓,降低低评级信用债整体仓位。

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    原标题:优财网:薛定谔的政策,谁来为市场预期买单?

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  • Pt99.95
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  • Ag(T+D)
  • 3481.00
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  • 15.00
  • 黄金 行情 数据来源:优财网(UCAI123.COM)
  • 白银现货行情
  • 2016-03-10  
  • 计价方式
  • 买入价格
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  • -0.01
  • 白银现货 数据来源:优财网(UCAI123.COM)
  • 汽油柴油
  • 2018-08-20 10时  
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